事件:11月7日公司公告《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案(修訂稿)》,歷經10個月後於11月8日正式復牌。
收購豐聯看點在於板城,省內競爭力有望得到明顯提升。公司公告擬通過非公開發行股份及支付現金方式購買豐聯酒業100%股權,共計作價13.99億元,其中公司以現金方式支付對價6.19億元,以股份方式支付對價7.8億元。豐聯酒業旗下擁有河北板城、安徽文王貢酒、湖南武陵酒、山東孔府傢四傢地產酒,我們認為本次收購與一般酒企多品牌運作有本質差別,公司看中的是河北板城,近3年板城收入均在5億元左右,且其主流價格帶與老白幹形成互補,收購板城將有效提升公司在省內市場份額,同時在產品方面公司將進一步擴充品類至濃香、醬香、兼香三種香型。其他三傢地產酒年收入均在1-3億元,按照公司規劃短期由其自行運營,我們認為公司有望借此進一步開拓省外市場,但考慮到地產酒中低端價位競爭異常激烈,收購的三傢酒企發展勢頭相對疲軟,未來協同效應有待觀察,若後續台中月子中心餐點經營上存在難度,在行業品牌加速整合階段,不排除公司將其轉讓給其他酒企的可能,這亦是一種可取的退出路徑。
公司產品結構升級趨勢顯著,並購落地有望加速省內增速。2017年前三季度公司台中月子中心價位實現收入17.29億元,同比增長4.44%,白酒主業收入增速為13%,年內預收款均保持在6億元以上,在同等體量的酒企中是最高的,我們認為公司蓄水效應明顯,後續增長具備良好潛力。分產品來看,今年以來公司產品結構持續升級,前三季度以20年古法年份酒為代表的高檔酒(出廠價100元以上)收入為6.40億元,同比大幅增長104.68%,收入占比快速提升至43%,同期中低檔酒出現不同程度的下滑。河北板城主流價格介於50-100元,我們認為兩傢酒企整合將顯著改善省內競爭格局,近期中檔酒十八酒坊積極實施提價策略,未來中檔酒增速亦有望逐步回升,根據老白幹和板城的當前規模,我們預計收購後老白幹省內市占率將從16%提升至20%,未來協同效應紅利逐步釋放有望助力省內收入加速增長。
營銷體系優化效果逐步顯現,未來盈利能力具備充足提升空間。2015年公司完成員工和經銷商持股定增方案,近2年營銷體系逐步得到梳理,產品結構和定位積極調整,營銷策略和激勵機制得到完善升級。從盈利能力來看,公司進一步調整和優化產品結構,高檔酒進入高速增長階段,毛利率回升至60%以上,結構升級通道已打開。另外,豐聯酒業與公司達成業績承諾,2017-2019年凈利潤分別不低於6676.60萬元、4687.12萬元、7024.39萬元(2018-2019年凈利潤除板城外),我們認為該業績對賭協議有助於雙方在產品、渠道和管理機制上進行深入融合,提高整體運營效率。目前公司銷售費用率高達31%,位於上市酒企前列,我們認為隨著並購協同效應的深化,競爭環境的改善,費用端存在一定優化空間,未來公司利潤彈性充足。
投資建議:12個月目標市值200億元,維持“買入”評級。我們上調盈利預測,2018年起考慮增發台中坐月子中心推薦攤薄,預計公司2017-19年營業收入分別為25.95/46.46/53.47億元,同比增長6.43%/79.01%/15.11%,2017-19年凈利潤分別為1.63/5.08/7.26億元,同比增長46.67%/212.20%/43.06%,對應EPS分別為0.37/1.07/1.53元。參照規模相當的徽酒古井和口子窖市值,考慮公司具備的充足利潤彈性和明顯的補張需求,我們給予12個月目標市值200億元,對應目標價42元。
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